מה זה שתיים ועשרים?
מה זה שתיים ועשרים? Two and 20 (או "2 ו-20") הוא הסדר עמלות שהוא סטנדרטי בתעשיית קרנות הגידור והוא נפוץ גם בהון סיכון ובפרייבט אקוויטי. חברות ניהול קרנות גידור בדרך כלל גובות מהלקוחות הן דמי ניהול והן דמי ביצוע. "שניים" פירושם 2% מהנכסים בניהול (AUM), והכוונה היא לדמי הניהול השנתיים שגובה קרן הגידור עבור ניהול הנכסים. "עשרים" מתייחס לביצועים או עמלת תמריץ סטנדרטית של 20% מהרווחים שהרוויחה הקרן מעל רף מסוים מוגדר מראש. בעוד שהסדר העמלות הרווחי הזה הביא לכך שמנהלי קרנות גידור רבים הפכו לעשירים ביותר, בשנים האחרונות מבנה העמלות ספג אש מצד משקיעים ופוליטיקאים מסיבות שונות.
מה זה שתיים ועשרים? – נקודות מרכזיות
איך עובדים שניים ועשרים
דמי הניהול של 2% משולמים למנהלי קרנות גידור ללא קשר לביצועי הקרן. מנהל קרן גידור עם מיליארד דולר AUM מרוויח 20 מיליון דולר מדמי ניהול בשנה גם אם הקרן מציגה ביצועים גרועים. עמלת הביצוע של 20% נגבה אם הקרן משיגה רמת ביצועים החורגת מסף בסיס מסוים המכונה שיעור המשוכות. שיעור המכשולים יכול להיות אחוז קבוע מראש, או עשוי להיות מבוסס על מדד כמו התשואה על מדד מניות או אג"ח.
חלק מקרנות הגידור נאלצות להתמודד גם עם שוק מים גבוה שחל על עמלת הביצועים שלהן. מדיניות סימן מים גבוהה קובעת כי למנהל הקרן ישולם רק אחוז מהרווחים אם השווי הנקי של הקרן עולה על הערך הגבוה הקודם שלה. זה מונע ממנהל הקרן לשלם סכומים גבוהים על ביצועים גרועים ומבטיח שיש להשלים את כל ההפסדים לפני תשלום דמי הביצוע.
שניים ועשרים: מצטברים למיליארדים
עשרת מנהלי קרנות הגידור בעלי השכר הגבוה ביותר הרוויחו ביחד 7.7 מיליארד דולר בעמלות בשנת 2018, מה שמביא את השווי המשותף שלהם ל-70.7 מיליארד דולר, לפי בלומברג. הטבלה שלהלן מציגה את חמשת מנהלי הקרנות המובילים שגרפו הכי הרבה ב-2018.
מנהלי קרנות גידור בעלי השכר הגבוה ביותר ב-2018OwnerFirm סך הכנסות קרנות גידור ב-2018 (US$)James SimonsRenaissance Technologies$1,600,000,000Ray DalioBridgewater Associates$1,260,000,000Ken Over8,700,700,700$Ken GriffinCitahn00,700$ 000,000David SiegelTwo Sigma$770,000,000מקור: בלומברג
קרנות הגידור הענקיות שהקימו על ידי טיטאני הקרנות הללו גדלו כל כך עד שהניבו דמי ניהול של מאות מיליונים בלבד. האסטרטגיות המוצלחות שלהם לאורך שנים רבות – אם לא עשרות שנים – גם הרוויחו את הכספים הללו מיליארדי דמי ביצוע. בעוד שהעמלות הגבוהות שגובים מנהלי קרנות גידור כוכבים עשויות להיות מוצדקות על ידי ביצועים מתמשכים שלהם, שאלת מיליארד הדולר היא האם רוב מנהלי הקרנות מניבים תשואות מספקות כדי להצדיק את מודל העמלות של שתיים ועשרים.
האם שתיים ועשרים מוצדקות?
ג'ים סימונס, מנהל קרן הגידור בעל השכר הגבוה ביותר בשנים האחרונות, הקים את רנסנס טכנולוגיות בשנת 1982. סיימון עטור פרסים (ושובר קודים של NSA לשעבר), סיימון הקים את רנסנס כקרן אקונטית שמשתמשת במודלים וטכניקות כמותיים מתוחכמות באסטרטגיות המסחר שלה. אחת מקרנות הגידור המצליחות בעולם, רנסנס ידועה בעיקר בזכות התשואות האדירות שהניבה מקרן הדגל שלה מדליון. סימונס השיקה את מדליון ב-1988 ובמהלך 30 השנים הבאות, היא הניבה תשואה שנתית ממוצעת של כ-40%, כולל תשואה ממוצעת של 71.8% מדי שנה בין 1994 ל-2014. התשואות הללו הן לאחר דמי ניהול של רנסנס של 5% ודמי ביצוע של 44%. מדליון נסגר למשקיעים חיצוניים מאז 2005 וכיום מנהל רק כסף עבור עובדי רנסנס. לרנסנס היו 75 מיליארד דולר ב-AUM נכון לאפריל 2020, כך שלמרות שסיימון התפטר כראשה ב-2010, העמלות המוגדלות הללו אמורות להמשיך לתרום לצמיחה בשווי הנקי שלו.
אבל ביצועים כוכבים כאלה נוטים להיות החריג ולא הנורמה בתעשיית קרנות הגידור. בעוד שקרנות גידור, מעצם הגדרתן, צפויות להרוויח כסף בכל שוק בגלל יכולתן ללכת ללונג ולשורט, הביצועים שלהן פיגרו את מדדי המניות במשך שנים. בעשר השנים שבין 2009 ל-2018, לקרנות הגידור הייתה תשואה שנתית ממוצעת של 6.09 אחוזים, לפי ספקית הנתונים Hedge Fund Research (HFR), פחות ממחצית מהתשואה השנתית של S&P 500 של 15.82% בתקופה זו. בשנת 2018, קרנות גידור החזירו -4.07% לעומת התשואה הכוללת של S&P 500 (כולל דיבידנדים) של -4.38%.
וורן באפט, במכתבו לפברואר 2017 לבעלי המניות של ברקשייר האת'ווי, העריך שהחיפוש על ידי ה"אליטה" הפיננסית – כגון אנשים עשירים, קרנות פנסיה ומכללות, שכולם נוטים להיות משקיעי קרנות גידור טיפוסיים – אחר ייעוץ השקעות מעולה גרם לה לבזבז יותר מ-100 מיליארד דולר במצטבר במהלך העשור האחרון.
שתיים ועשרים עודכנו
תת ביצועים כרוניים ועמלות גבוהות גורמים למשקיעים להיחלץ מקרנות גידור, עם משיכת נטו של 94.3 מיליארד דולר מתחילת 2016. ביצועים חזקים של רוב השווקים אפשרו לנכסי תעשיית קרנות הגידור לגדול ב-78.8 מיליארד דולר ברבעון הראשון של 2019 ל-3.18 דולר טריליון בעולם, כ-2% מתחת לרמת השיא של 3.24 דולר ברבעון השלישי של 2018, לפי HFR.
ריבוי קרנות הגידור, עם יותר מ-11,000 שפועלות כיום לעומת פחות מ-1,000 קרנות לפני 30 שנה, הביאה גם היא ללחץ כלפי מטה על העמלות. הקרן הממוצעת גובה כיום דמי ניהול של 1.5% ו-17% דמי ביצוע, לעומת 1.6% ו-20% לפני 10 שנים.
מנהלי קרנות גידור נתונים גם ללחץ מצד פוליטיקאים שרוצים לסווג מחדש את עמלות הביצוע כהכנסה רגילה לצורכי מס, ולא לרווחי הון. בעוד שדמי הניהול של 2% הנגבים בדמי גידור מטופלים כהכנסה רגילה, 20% מטופלים כרווחי הון מכיוון שהתשואות בדרך כלל לא משולמות אלא מטופלות כאילו הושקעו מחדש עם כספי המשקיעים בקרן. ה"עניין הנישא" הזה בקרן מאפשר למנהלים בעלי הכנסה גבוהה בקרנות גידור, הון סיכון ופרייבט אקוויטי להטיל מס על זרם הכנסה זה בשיעור רווחי הון של 23.8%, במקום השיעור הרגיל העליון של 37%. במרץ 2019, הדמוקרטים בקונגרס הציגו מחדש חקיקה כדי לסיים את הטבת המס המושמצת "ריבית נושאת".
דוגמה של שתיים ועשרים
נניח לקרן הגידור ההיפותטית Peak-to-Trough Investments (PTI) הייתה מיליארד דולר ב-AUM בתחילת השנה הראשונה, והיא סגורה למשקיעים. ה-AUM של הקרן גדל ל-1.15 מיליארד דולר בסוף שנה 1, אך עד סוף שנה 2, ה-AUM יורד ל-920 מיליון דולר, לפני שהוא מתאושש ל-1.25 מיליארד דולר עד סוף שנה 3. אם הקרן תחייב את התקן "שניים ועשרים" ", ניתן לחשב את סך העמלות השנתיות ששילמה הקרן בסוף כל שנה באופן הבא –
שנה 1:
AUM של קרן בתחילת שנה 1 = 1,000 מיליון דולר
קרן AUM בסוף שנה 1 = 1,150 מיליון דולר
דמי ניהול = 2% מה-AUM בסוף השנה = 23 מיליון דולר
עמלת ביצועים = 20% מצמיחת הקרן = 150 מיליון דולר x 20% = 30 מיליון דולר
סך עמלות הקרן = $23M +$30M = $53M
שנה 2:
AUM של קרן בתחילת שנה 2 = 1,150 מיליון דולר
קרן AUM בסוף שנה 2 = 920 מיליון דולר
דמי ניהול = 2% מה-AUM בסוף השנה = 18.4 מיליון דולר
עמלת ביצועים = לא ישולם מכיוון שלא חרג מסימן מים גבוה של 1,150 מיליון דולר
סך עמלות הקרן = 18.4 מיליון דולר
שנה 3:
AUM של קרן בתחילת שנה 3 = 920 מיליון דולר
קרן AUM בסוף שנה 3 = 1,250 מיליון דולר
דמי ניהול = 2% מה-AUM בסוף השנה = 25 מיליון דולר
עמלת ביצוע = 20% מצמיחת הקרן מעל סימן מים גבוה =$100Mx 20% =$20M
סך עמלות הקרן = $25M +$20M=$45M
