מהן המרות מותנות (CoCos)?
מהן המרות מותנות (CoCos)? המרות מותנות (CoCos) הם מכשירי חוב המונפקים בעיקר על ידי מוסדות פיננסיים באירופה. אגרות חוב להמרה מותנות פועלות בצורה דומה לאגרות חוב להמרה מסורתיות. יש להם מחיר שביתה ספציפי שברגע שהוא נפרץ, יכול להמיר את האג"ח להון או למניות. המשקיעים העיקריים עבור CoCos הם משקיעים בודדים באירופה ובאסיה ובנקים פרטיים. CoCos, הידוע גם בשם אג"ח AT1, הם מוצרים בעלי תשואה גבוהה, בסיכון גבוה, פופולריים בהשקעות באירופה. שם נוסף להשקעות אלו הוא שטר הון משופר (ECN). ניירות הערך ההיברידיים נושאים אופציות מיוחדות המסייעות למוסד הפיננסי המנפיק לספוג הפסד הון. בענף הבנקאות, השימוש בהם עוזר לחזק את מאזני הבנק בכך שהוא מאפשר לו להמיר את החוב שלו למניות אם נוצרים תנאי הון ספציפיים. המרות מותנות נוצרו כדי לסייע לבנקים חסרי הון ולמנוע משבר פיננסי נוסף כמו המשבר הפיננסי העולמי של 2007–2008.
מהן המרות מותנות (CoCos)? – CoCos, הידוע גם בשם אג"ח AT1, הם מוצרים בעלי תשואה גבוהה, בסיכון גבוה, פופולריים בהשקעות באירופה. שם נוסף להשקעות אלו הוא שטר הון משופר (ECN). ניירות הערך ההיברידיים נושאים אופציות מיוחדות המסייעות למוסד הפיננסי המנפיק לספוג הפסד הון.
מהן המרות מותנות (CoCos)? – בענף הבנקאות, השימוש בהם עוזר לחזק את מאזני הבנק בכך שהוא מאפשר לו להמיר את החוב שלו למניות אם נוצרים תנאי הון ספציפיים. המרות מותנות נוצרו כדי לסייע לבנקים חסרי הון ולמנוע משבר פיננסי נוסף כמו המשבר הפיננסי העולמי של 2007–2008.
מהן המרות מותנות (CoCos)? – נקודות מרכזיות
הבנת המרות מותנות (CoCos)
קיים הבדל משמעותי בין המרות מותנות שהונפקו על ידי בנק לבין הנפקות חוב רגילות להמרה וניל. אג"ח ניתנות להמרה הן בעלות מאפיינים דמויי אג"ח, משלמות ריבית קבועה, ובעלות ותק במקרה שהעסק הבסיסי פורש או אינו משלם את חובותיו. ניירות ערך אלו גם מאפשרים לבעל איגרות החוב להמיר את החזקת החוב למניות רגילות במחיר מימוש מוגדר, מה שמעניק להם עלייה במחיר המניה. מחיר המימוש הוא רמת מחיר מניה ספציפית שצריכה להיות מופעלת כדי שההמרה תתרחש.
משקיעים יכולים ליהנות מאיגרות חוב להמרה מכיוון שניתן להמיר את האג"ח למניות כאשר מחיר המניה של החברה עולה. התכונה הניתנת להמרה מאפשרת למשקיעים ליהנות הן מהיתרונות של אג"ח עם הריבית הקבועה שלהן והן מהפוטנציאל לעליית הון ממחיר מניה עולה.
אגרות חוב להמרה מותנות מרחיבות את הרעיון של איגרות חוב להמרה על ידי שינוי תנאי ההמרה. כמו בניירות ערך אחרים, המשקיעים מקבלים תשלומים תקופתיים בריבית קבועה במהלך חיי האג"ח. כמו איגרות חוב להמרה, החובות הכפופים הללו שהונפקו על ידי הבנק מכילים טריגרים ספציפיים המפרטים את ההמרה של החזקות חוב למניות רגילות. הטריגר יכול ללבוש מספר צורות, לרבות מניות הבסיס של המוסד המגיעות לרמה מוגדרת, דרישת הבנק לעמוד בדרישות ההון הרגולטוריות או דרישת הרשות הניהולית או הפיקוחית.
רקע קצר של המרות מותנות (CoCos)
המרות מותנות הפכו פופולריות בסצנת ההשקעות כדי לסייע למוסדות פיננסיים לעמוד בדרישות ההון של באזל III. באזל III היא הסכם רגולטורי המתווה סט של תקני מינימום לתעשיית הבנקאות. המטרה הייתה לשפר את הפיקוח, ניהול הסיכונים והמסגרת הרגולטורית של המגזר הפיננסי הקריטי.
כחלק מהסטנדרטים, בנק חייב להחזיק מספיק כסף הון כדי שיוכל לעמוד במשבר פיננסי ולספוג הפסדים בלתי צפויים מהלוואות והשקעות. מסגרת באזל III הקשיחה את דרישות ההון על ידי הגבלת סוג ההון שבנק יכול לכלול בשכבות ההון ובמבני ההון השונים שלו.
סוג אחד של הון בנקאי הוא הון רובד 1 – ההון בעל הדירוג הגבוה ביותר הזמין לקיזוז הלוואות רעות במאזן המוסד. הון רובד 1 כולל רווחים שנשארו – חשבון מצטבר של רווחים – וכן מניות רגילות. הבנקים מנפיקים מניות למשקיעים כדי לגייס מימון לפעילותם ולקיזוז הפסדי חוב אבוד.
ההמרה המותנית פועלת כהון רובד 1 נוסף, המאפשרת לבנקים אירופיים לעמוד בדרישות באזל III. רכבי החוב הניתנים להמרה מאפשרים לבנק לספוג את ההפסד של חיתום הלוואות רעות או מתח אחר בתעשייה הפיננסית.
בנקים והמרות מותנות (CoCos)
בנקים משתמשים באגרות חוב מותנות באופן שונה מהאופן שבו תאגידים משתמשים באגרות חוב להמרה. לבנקים יש סט פרמטרים משלהם המצדיקים את המרת האג"ח למניה. האירוע המעורר עבור CoCos יכול להיות שווי ההון רובד 1 של הבנק, שיקול הדעת של רשות הפיקוח או שווי מניות הבסיס של הבנק. כמו כן, ל-CoCo בודד יכולים להיות מספר גורמים מפעילים.
הבנקים סופגים הפסד כספי באמצעות אג"ח CoCo. במקום להמיר אג"ח למניות רגילות המבוססות אך ורק על עליית מחירי המניה, המשקיעים ב-CoCos מסכימים לקחת הון עצמי בתמורה להכנסה הרגילה מהחוב כאשר יחס ההון של הבנק יורד מתחת לסטנדרטים הרגולטוריים. עם זאת, ייתכן שמחיר המניה לא יעלה אלא יורד במקום זאת.
אם הבנק מתקשה כלכלית וזקוק להון, הדבר בא לידי ביטוי בשווי מניותיו. כתוצאה מכך, CoCo יכול לגרום למשקיעים להמיר את אגרות החוב שלהם להון בזמן שמחיר המניה יורד, מה שמעמיד את המשקיעים בסיכון להפסדים.
היתרונות של המרות מותנות (CoCos) עבור בנקים
אג"ח מותנות להמרה הן מוצר אידיאלי עבור בנקים חסרי הון בשווקים ברחבי העולם מכיוון שהם מגיעים עם אפשרות משובצת המאפשרת לבנקים לעמוד בדרישות ההון ולהגביל את חלוקת ההון בו זמנית.
הבנק המנפיק נהנה מה-CoCo על ידי גיוס הון מהנפקת האג"ח. עם זאת, אם הבנק חתם על הלוואות רעות רבות, הוא עלול לרדת מתחת לדרישות ההון רובד 1 שלו בבאזל. במקרה זה, ה-CoCo נושא קביעה כי הבנק אינו חייב לשלם תשלומי ריבית תקופתיים, והוא עשוי אף לרשום את מלוא החוב כדי לעמוד בדרישות רובד 1.
כאשר הבנק ממיר את ה-CoCo למניות, הוא עשוי להעביר את ערך החוב מהצד האחריות של המאזן שלו. שינוי הנהלת חשבונות זה מאפשר לבנק לערוך הלוואות נוספות.
לחוב אין תאריך סיום שבו הקרן חייבת לחזור למשקיעים. אם הבנק נקלע למצוקה כלכלית, הוא יכול לדחות את תשלום הריבית, לכפות המרת הון או, במצבים קשים, להוריד את החוב לאפס.
יתרונות וסיכונים של המרות מותנות (CoCos) למשקיעים
בשל התשואה הגבוהה שלהם בעולם של מוצרים בטוחים יותר, בעלי תפוקה נמוכה יותר, הפופולריות של פריטים להמרה מותנים גדלה. צמיחה זו הביאה לתוספת יציבות והזרמת הון עבור הבנקים המנפיקים אותם. משקיעים רבים קונים בתקווה שהבנק יפדה יום אחד את החוב על ידי רכישתו בחזרה, ועד שהם יעשו זאת, הם ישלמו לכיסו את התשואות הגבוהות יחד עם הסיכון הגבוה מהממוצע.
המשקיעים מקבלים מניות רגילות בשער המרה שנקבע על ידי הבנק. המוסד הפיננסי רשאי להגדיר את מחיר ההמרה של המניה באותו ערך כמו בעת הנפקת החוב, מחיר השוק בהמרה, או כל רמת מחיר רצויה אחרת. חיסרון אחד של המרת המניה הוא שמחיר המניה ידולל, ויפחית עוד יותר את הרווח למניה.
כמו כן, אין ערובה לכך שה-CoCo אי פעם יומר להון או יפדה במלואו, כלומר המשקיע יכול להחזיק את ה-CoCo במשך שנים. הרגולטורים המאפשרים לבנקים להנפיק CoCo רוצים שהבנקים שלהם יהיו בעלי הון טוב, וכתוצאה מכך, עשויים להפוך את המכירה או השחרור של עמדת CoCo לקשה למדי למשקיעים. משקיעים עשויים להתקשות למכור את עמדתם ב-CoCos אם הרגולטורים לא יאפשרו את המכירה.
יתרונות
חסרונות
דוגמה בעולם האמיתי ל-Contingent Convertible (CoCo)
כדוגמה, נניח שדויטשה בנק הנפיק המרות מותנות עם טריגר שהוגדר להון רובד 1 הליבה במקום מחיר מימוש. אם ההון רובד 1 יורד מתחת ל-5%, ההמרה הופכת אוטומטית להון, והבנק משפר את יחסי ההון שלו על ידי הסרת חוב האג"ח מהמאזן שלו.
אם למשקיע יש CoCo עם ערך נקוב של $1,000 שמשלם ריבית של 8% לשנה, אזי בעל האג"ח מקבל $80 לשנה. המניה נסחרת במחיר של 100 דולר למניה כאשר הבנק מדווח על הפסדי הלוואות נרחבים. הון רובד 1 של הבנק יורד מתחת לרמה של 5%, מה שגורם להמרת CoCos למניות.
נניח שיחס ההמרה מאפשר למשקיע לקבל 25 מניות ממניות הבנק עבור ההשקעה של 1,000 דולר ב-CoCo. עם זאת, המניה ירדה בהתמדה מ-100 דולר ל-40 דולר במהלך השבועות האחרונים. 25 המניות שוות 1,000 דולר לפי 40 דולר למניה, אך המשקיע מחליט להחזיק במניה, ולמחרת המחיר יורד ל-30 דולר למניה. 25 המניות שוות כעת 750 דולר, והמשקיע הפסיד 25%.
חשוב שמשקיעים המחזיקים באג"ח CoCo ישקלו את הסיכון שאם האג"ח תומר, ייתכן שהם יצטרכו לפעול במהירות. אחרת, הם עלולים לחוות הפסדים משמעותיים. כפי שצוין קודם לכן, כאשר מתרחש טריגר CoCo, ייתכן שזה לא הזמן האידיאלי לרכוש את המניה.
CoCos וכישלון קרדיט סוויס
ניירות הערך הניתנים להמרה מותנים של Credit Suisse Group AG ספגו הפסד היסטורי לאחר ש-UBS Group AG הסכימה לקנות את הבנק עסקה בתיווך ממשלתי שוויצרי בסך 17 מיליארד דולר שמטרתה להכיל משבר אמון שהחל להתפשט על פני השווקים הפיננסיים העולמיים. זה הוביל למחיקת אג"ח CoCo המסוכנות ביותר של קרדיט סוויס, מה שעורר תגובה זועמת מחלק מבעלי האג"ח. לקרדיט סוויס היו 13 הנפקות של CoCo בשווי כולל של 6 מיליארד פרנק שוויצרי.
גם איגרות החוב של CoCo של מלווים אירופיים אחרים צנחו, כאשר שטר 7.125% של דויטשה בנק של 650 מיליון ליש"ט (792 מיליון דולר) ספג את הירידה הגדולה ביותר אי פעם ביום אחד.
CoCos הפכו לדרך פופולרית עבור בנקים אירופאים לגייס הון תוך מתן יכולת ספיגת הפסדים נוספת בעת לחץ. עם זאת, המחיקה האחרונה של אגרות החוב המותנות של קרדיט סוויס בעקבות השתלטות החירום של המתחרה UBS העלתה חששות לגבי עתיד שוק CoCo ואג"ח AT1.
עם הרגולטורים האירופיים שחזרו והדגישו כי מניות צריכות לספוג הפסדים לפני מחזיקי האג"ח, ההחלטה להוריד את החוב המסוכן ביותר של הבנק ולא מבעלי המניות שלו עוררה תגובה זועמת מצד חלק מהנושים. בעוד שלרוב הבנקים האחרים באירופה ובבריטניה יש יותר הגנות על איגרות החוב שלהם ב-AT1, לקרדיט סוויס ול-UBS יש שפה בתנאי העסקה שלהם שמאפשרים מחיקה קבועה.
במה שונים אגרות חוב להמרה (CoCos) מאג"ח להמרה?
לאג"ח מותנות להמרה (CoCos) ולאג"ח הניתנות להמרה יש שתיהן נקודת מחיר שמפעילה את ההמרה של האג"ח להון או למניות. עם זאת, ל-CoCos יש כמה טריגרים שיכולים לגרום להמרה, בעוד שלאג"ח מסורתיות להמרה יש רק טריגר אחד קבוע. CoCos משלמים ריביות גבוהות יותר מאג"ח להמרה, אך יש להם אפשרויות מיוחדות שעוזרות לבנק לספוג הפסד הון. לעומת זאת, אג"ח הניתנות להמרה משלמות ריבית רגילה. יתרה מכך, לאג"ח הניתנות להמרה יש עדיפות במקרה של פירעון עסקי הבסיסי, בעוד ש-CoCos הם חובות משניים שהונפקו על ידי בנקים. CoCos משמשים בעיקר את הבנקים כדי לשפר את מצבם הפיננסי, בעוד תאגידים משתמשים באגרות חוב להמרה כדי לגייס הון.
האם מוצרים להמרה מותנים בפיקוח?
כן, CoCos מוסדרים באיחוד האירופי תחת המסגרת הרגולטורית של Basel III. המסגרת קובעת תקני מינימום לתעשיית הבנקאות לשיפור הפיקוח, ניהול הסיכונים ודרישות ההון.
מה קורה להמרה מותנית במהלך משבר פיננסי?
במהלך משבר פיננסי או תקופה של אי ודאות סביב בנקים, הערך של CoCos יכול לרדת משמעותית, מכיוון שהם מכשירים בסיכון גבוה. אם בנקים נאבקים וזקוקים להון נוסף, ערך המניות שלהם עלול לרדת, מה שמעמיד את המשקיעים ב-CoCo בסיכון להפסדים. אם בנק לא יעמוד בדרישות ההון להנפקה של CoCos, הוא עשוי לדחות את תשלום הריבית או להמיר את האג"ח להון במחיר נמוך יותר כדי לעמוד בסטנדרטים הרגולטוריים. במצבים קשים, הבנק עלול להוריד את החוב לאפס.
סיכום ומסקנות
אגרות חוב להמרה מותנות (CoCos) הן סוג של מכשירי חוב המונפקים על ידי מוסדות פיננסיים אירופאים הדומים לאג"ח הניתנות להמרה מסורתיות בכך שניתן להמיר אותן למניות רגילות במחיר מימוש מסוים. CoCos משמשים בתעשיית הבנקאות כדי לחזק את מאזני רובד 1 של הבנקים, המאפשרים להם לספוג הפסד הון. בגלל זה, CoCos הם מוצרים בעלי תשואה גבוהה, בסיכון גבוה יותר, והמשקיעים צריכים לשקול את היתרונות והסיכונים של השקעה ב-CoCos בזהירות.
CoCos לא הוצגו בתעשיית הבנקאות בארה"ב.
